Daniel Lacalle
Embora muitos participantes do mercado estejam preocupados com os aumentos das taxas, eles parecem estar ignorando o maior risco: o potencial de uma drenagem maciça de liquidez em 2023.
Mesmo que dezembro esteja aqui, os balanços dos bancos centrais quase não diminuíram, se é que diminuíram. Ao invés das vendas reais, a desvalorização cambial e o preço dos títulos acumulados respondem pela maior parte da queda nos balanços dos principais bancos centrais.
Num contexto de déficits públicos pouco decrescentes e, em alguns casos, crescentes, os investidores devem ter em conta o perigo de uma redução significativa dos balanços dos bancos centrais. Tanto o aperto quantitativo dos bancos centrais quanto o refinanciamento dos déficits governamentais, embora a custos mais elevados, drenarão a liquidez dos mercados. Isso inevitavelmente faz com que o espectro de liquidez global se contraia muito mais do que o valor principal.
Os drenos de liquidez têm um efeito divisor da mesma forma que as injeções de liquidez têm um óbvio efeito multiplicador no mecanismo de transmissão da política monetária. O balanço patrimonial de um banco central acrescido de uma unidade monetária em ativos se multiplica pelo menos cinco vezes no mecanismo de transmissão. Faça os cálculos agora ao sair, mas tenha em mente que os gastos do governo serão financiados.
Nossa tendência é tomar a liquidez como garantida. Devido à mentalidade FOMO (fear of missing out), os investidores aumentaram seus riscos e adicionaram ativos ilíquidos ao longo dos anos de expansão monetária. Em períodos de excesso monetário, expansão múltipla e valorizações crescentes são a norma.
Como sempre podíamos contar com o aumento da liquidez, quando os preços dos ativos foram corrigidos nas últimas duas décadas, o melhor curso de ação foi "comprar na queda" e dobrar. Isso porque os bancos centrais continuariam aumentando seus balanços patrimoniais e adicionando liquidez, salvando-nos de quase todas as más decisões de investimento, e a inflação permaneceria baixa.
Vinte anos de uma aposta perigosa: expansão monetária sem inflação. Como lidamos com uma situação em que os bancos centrais devem cortar pelo menos US$ 5 trilhões de seus balanços? Não acredite que estou exagerando; a bolha de US$ 20 trilhões gerada desde 2008 não pode ser resolvida com US$ 5 trilhões. Um aperto de US$ 5 trilhões em dólares americanos é moderado, até mesmo dovish. Para retornar aos níveis anteriores a 2020, o Fed precisaria diminuir seu balanço por conta própria.
Lembre-se de que os bancos centrais das economias desenvolvidas precisam apertar a política monetária em US$ 5 trilhões, o que se soma a mais de US$ 2,50 trilhões em financiamento do déficit público nos mesmos países.
Os efeitos da contração são difíceis de prever porque os traders por pelo menos duas gerações experimentaram apenas políticas expansionistas, mas elas são indubitavelmente desagradáveis. A liquidez já está diminuindo nos setores mais arriscados da economia, desde alto rendimento até criptoativos. Até 2023, quando o aperto realmente começar, provavelmente terá atingido os ativos supostamente mais seguros.
Em uma entrevista recente, o presidente do Bundesbank, Joachim Nagel, disse que o BCE começará a reduzir seu balanço em 2023 e acrescentou que "uma recessão pode ser insuficiente para colocar a inflação de volta na meta". Isso sugere que a "ferramenta antifragmentação" atualmente em uso para mascarar o risco em títulos da periferia pode começar a perder seu impacto placebo nos ativos soberanos. Adicionalmente, o custo do capital próprio e o custo médio ponderado do capital aumentam assim que os spreads das obrigações soberanas começam a aumentar.
O capital só pode ser feito ou destruído; nunca permanece constante. E se os bancos centrais quiserem combater efetivamente a inflação, a destruição de capital é inevitável.
A alegação otimista predominante é que, como os bancos centrais aprenderam com 2008, eles não ousariam permitir que o mercado entrasse em colapso. Embora seja uma análise correta, não é suficiente para justificar os múltiplos de mercado. O fato de os governos continuarem a se financiar, o que eles farão, é o que realmente importa para os bancos centrais. O efeito de exclusão dos gastos do governo sobre o acesso ao crédito do setor privado nunca foi uma grande preocupação para um banco central. Lembre-se de que estou apenas estimando uma redução de US$ 5 trilhões, o que é bastante generoso, considerando o excesso produzido entre 2008 e 2021 e a magnitude do aumento do balanço patrimonial em 2020-21.
Os bancos centrais também estão cientes do pior cenário, que é uma inflação elevada e uma recessão que pode ter um impacto prolongado nos cidadãos, com crescente descontentamento e empobrecimento generalizado. Eles sabem que não podem manter a inflação alta apenas para satisfazer as expectativas de valorização do mercado. Os mesmos bancos centrais que afirmam que o efeito riqueza se multiplica positivamente estão cientes das consequências desastrosas de ignorar a inflação. De volta à década de 1970.
A "desculpa energética" nas estimativas de inflação provavelmente desaparecerá, e esse será o principal teste para os bancos centrais. A "desculpa da cadeia de suprimentos" desapareceu, a "desculpa temporária" ficou obsoleta e a "desculpa da energia" perdeu parte de sua credibilidade desde junho. A realidade pouco atraente do aumento do núcleo da inflação e supercore foi exposta pela recente queda das commodities.
Os bancos centrais não podem aceitar inflação sustentada porque isso significa que eles teriam falhado em seu mandato. Poucos podem prever com precisão como o aperto quantitativo afetará os preços dos ativos e a disponibilidade de crédito, mesmo que seja necessário. O que sabemos é que o aperto quantitativo, com uma redução mínima nos balanços dos bancos centrais, deve comprimir múltiplos e avaliações de ativos de risco mais do que até agora. Dado que a destruição de capital parece estar apenas começando, o efeito de divisão é provavelmente mais do que o previsto. E a economia real é sempre impactada pela destruição de capital.
Artigo original publicado no dia 17/12/2022 no Mises Institute, podendo ser conferido aqui.
Tradução, edição e adaptação por Felipe Lange.
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